对市场化债转股相关问题的思考

　　摘要：2015年12月，中央经济工作会议明确“三去一降一补”是供给侧机构性改革首要完成的重要任务和关键措施。其中，去杠杆为核心任务。在此背景下，债转股作为降低杠杆率的重要举措，正在被众多企业所采纳。
　　关键词：去杠杆；债转股
　　一、国家实施市场化债转股的宏观背景
　　1.企业负债高企
　　随着我国经济增速放缓，宏观经济结构调整，部分企业，特别是国有企业面临盈利下降、应收账款周转率低、资金链条脆弱、债务高企的困境。国有企业的偿债能力严重下降。产能过剩行业高杠杆率问题尤为突出，企业端需要行之有效的途径降杠杆，减轻财务压力，让企业渡过周期性的经营困难。
　　2.银行不良比率上升
　　在“去产能、去杠杆、去库存”的大背景下，商业银行的不良贷款规模正处于快速上升阶段。2016 年，全国商业银行的不良贷款比率已由2015年的1.65%上升至1.81%。而银行体系的信贷风险可能尚未完全暴露，未来随着供给侧改革的深入，银行不良率可能会进一步攀升。
　　二、相关部门陆续出台政策支持债转股业务开展
　　1.2016年10月，为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确提出降杠杆的总体思路“完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，为经济长期健康发展夯实基础。”
　　2.2018年1月，发改委联合七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号文），允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，支持各类所有制企业开展市场化债转股。
　　3.2018年6月，中国银保监会发布《金融资产投资
　　公司管理办法（试行）》，这是在2017年8月发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）后，时隔近两年时间最终落地债转股实施机构管理办法。对比征求意见稿，该办法进一步扩大了债转股范围（从普通股到优先股）、资金来源要求更为放松（实施机构可以设立私募股权资金、发行公司债）、放松股权退出策略和机制要求（鼓励金融资产投资公司建立股权退出策略和机制，征求意见稿曾要求“实施机构应当明确股权退出策略和机制”而非“鼓励”）。
　　4.2018年7月，央行定向降准，下调国有大型商业银行和12家股份制商业银行存准率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与，足见对于债转股实施的重视程度。
　　三、本次市场化债转股的特点
　　根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，对比1999年债转股，本轮债转股主要特点如下：
　　（一）企业选择条件。有改革计划和脱困安排、符合国
　　家产业发展方向、信用良好。
　　1.鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：
　　（1）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业。
　　（2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业。
　　（3）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。
　　2.禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：
　　（1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；
　　（2）有恶意逃废债行为的企业；
　　（3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；
　　（4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
　　（二）持股机构。
　　银行不得直接持股。实施机构包括：金融资产管理公司、保险资产管理公司、国有资本投资运营公司和银行所属机构、鼓励引入社会资本，鼓励私募股权投资基金合作参与。
　　（三）定价。
　　自主协商、市场化定价，允许转优先股。
　　（四）资金来源。
　　鼓励面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资
　　的资金，包括各类受托管理的资金。支持和探索发行用于债转股实施的金融债、企业债。
　　（五）债转股模式。
　　1.发股还债模式
　　实施机构直接或者通过设立SPV，使用自营资金或其他
　　社会资金以现金方式对集团指定的标的企业进行增资扩股，并指定资金用于偿还标的企业或集团并表口径的有息负债，实现债权转股权。
　　2.收债转股模式
　　实施机构首先通过现金收购标的企业已有债权，然后对价将收购的债权转为标的企业的股权，实现债权转股权。相对于发股还债模式，此模式多涉及一次对于“债权”的估值定价问题。此模式属于大家通常理解上的债转股业务模式，也是上一轮政策性债转股的主要操作模式。但由于本轮债转股主要面向优质企业、正常类贷款开展，因此通常采用发股还债的方式实施。收债转股模式主要用于风险资产的债转股，即在债委会框架下进行收债后转股操作。
　　（六）退出方式
　　目前市场化债转股正处于探索发展阶段，退出方式并不唯一。本次债转股主要退出方式如下：
　　1.回购选择权：在股权退出开放期内，公司可通过支付现金方式受让投资者股权，收购价格需要满足投资本金及约定未实现的预期收益。回购选择权是公司的权利而非义务，以满足会计政策对权益的认定。
　　2.转让选择权：在股权退出开放期内，如公司无意愿受让股份，经协商一致，投资者有权向第三方转让并对标的公司实施管理约束。
　　3.上市退出。通过IPO，定增股份，资产置换等方式
　　将非上市公司权转换为上市流通股票，通过股票二级市场退出。
　　三、实施债转股分析
　　（一）优点与可行性
　　1.降低资产负债率，优化报表结构。引入长期股权投资，并将资金用于偿还负债可以在权益端和负债端两个通道分两次大幅降低企业资产负债率，从而降低企业债务风险、信用风险和流动性风险，增强企业资本实力和在行业内的市场竞争力。
　　2.調整优化融资结构，改善综合融资成本。实施债转股可获得长期股权资金，改善股权债权融资比例，有利于实现资金需求和融资在期限和成本上的匹配。实施债转股引入长期股权投资可以增加企业权益，改善企业财务结构，提高企业市场评级和融资能力，帮助企业实现降本增效。
　　3.完善企业治理结构，建立现代企业制度，增强长期发展韧劲。通过引入金融机构股权投资，可以帮助公司实现股权结构多元化，完善现代企业制度。金融机构股东将引入其在公司治理、合规管理、风险控制等方面的经验，切实提升企业管理水平。
　　4.政策支持。自2015年中央经济工作会议提出做好“三去一降一补”，推进供给侧结构改革，增强经济中长期发展韧性的意见以来，国家出台了多项市场化转股的指导意见，帮助企业积极稳妥的降低资产负债水平。
　　（三）缺点与不足
　　1.债转股实施期内，因少数股东权益增加，会相应降低企业归母净利润。
　　2.债转股后，实施机构将对标的公司派驻高级管理人员，企业自主决策权会受到一定影响。
　　3.资金成本较高。目前实施机构对债转股的预期回报率在6%-7%，甚至更高，且税后分配，无法抵税，资金成本较高。从整个债转股流程和账务处理来看，贷款转让阶段不是企业和银行真正的价值提升，而只是会计处理带来的双方报表结构的变化。债转股能否有效提升价值，最终还是看实施机构双方能否共同治理好标的企业，使其在公司治理，发展战略、金融资源等各个层面充分发挥各方资源优势，最终改善企业经营状况，获得公司价值提升。