篇一：证券法论文
文法学院
证券法学
（结课论文）
专业班级：姓名学号： 刘治军 110601105
任课教师： 黎 丽
时 间: 2013年12月16日
论证券法公开性原则 摘 要：证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平和公正的原则，是我国证券法的基本原则，也是证券法的基本原则。其中，公开性原则，作为基础原则的基础，又尤为重要。
关键词：证券法 公开性原则 法律意义
一、证券法公开性原则的概述 公开性原则是建立在证券发行制度基础之上的。现实生活中，就公开性原则而言，其制度基础大体有两种，分别为注册申报制与核准制。两者的基本区别在于适用的证券市场的完善程度不同，并由此引发了公开性原则在立法内容上的差异。我国目前实行的是核准制。 就法律的开放性和成熟性而言，核准制的层次低于注册制。单纯的法律约束不足于使公开性原则得以充分的体现，便转而求助于行政力量，这是法制不健全的典型表现。行政审批，不同于行业自律的监管，它不应是市场内部的必要因素。但因我国的法治水平及证券市场都处于初级阶段，证券发行人和投资者之间力量过于悬殊，容易发生欺诈，所以需要政府加以规制和引导。[1]
公开性原则主要包含两方面的内容，一是信息公开制度，二是管理公开制度。信息公开制度又称信息披露制度，是指上市公司必须按照法律的规定，报告或公开其有关的信息、资料（包括财务、经营状况方面），以使投资者能获得充分的信息，便于作出投资判断的一系列法律规范的总称。为了配合信息公开制度，更好地体现公开性原则，许多国家还规定了管理公开制度，以有效防止管理部门的失职与舞弊行为。管理公开制度，又称为管理披露制度，是指证券监管部门必须依照法律的规定，报告或公告与证券监管有关的管理信息，以实现对证券市场的有效监管。
二、证券法公开性原则的衡量标准 1.真实原则
指公开的信息必须具有客观性、一致性和规范性，不得作虚假陈述。证券投资者将公司信息作为对公司证券进行投资判断的依据，必然要求公司所公开的信息能够真实地反映其经营状况。证券投资者判断的准确性，首先以投资判断的依据的真实性为必要条件。没有真实的公司有关信息，投资者就会处于极其不利的地位，公开性原则便是一纸空文，毫无意义。
2.准确原则
指公司公开的信息必须准确无误，不得以模糊不清的语言使公众对其公布的信息产生误解，不得有误导性陈述。在此特别强调的是信息发布者与信息接受者以及各个信息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。一个虚假的信息固然是不准确的信息，但不准确的信息未必是虚假的，因为对不准确的信息人们可依表面文义作出多种理解。而只有一种解释的不准确信息，则构成违反真实原则。
3.完整原则
指公司必然依照法律规定或证券主管机关和证券交易所的指令将有关信息予以公开，不得有重大遗漏。如果公司在公开信息时有“重大遗漏”，即使已公开的各个信息有个别的真实性，也会在已公开信息的总体上造成整体的虚假性。
4.及时原则
指公司必须在合理的时间内尽可能迅速地公开其应公开的信息，不得有迟延。无论怎样
正确的信息，如果其公开的时期迟滞，作为投资判断的信息的有用性将必然减退。所以，公司信息公开的内容应具有现时性的要件：首先，公司应以最快的速度公开其信息，即公司经营和财务状况发生变化后，应立即向社会公众公开其变化；其次，公司所公开的公司信息应一直保持最新的状态。法律应根据所公开信息的性质确定是否是及时的、合理的时间标准。
三、各国关于证券法公开性原则的保障措施
1.公开资料签证制度
公开的信息资料，包括资产负债表、损益表等财务文件以及法律、资产评估等事项必须由独立的会计师、律师机构签证。
2.审核监管制度 证券发行无论是采用注册制还是核准制，均要对信息资料的公开进行必要的审核监管，只是不同的制度对信息资料公开和监管采取不同的方式，其侧重点也有所不同。采用证券发行注册审核制度的国家，证券管理部门主要对信息公开的完整性进行审核监管，其信息的真实与准确性往往由与证券市场相关的咨询行业的高度自律性组织来保证；而采用证券发行核准制度的国家，证券管理部门主要对信息公开的真实性进行审核监管，是因咨询业的执业水平与素质往往不能满足监管的完全需要。
3.法律责任保障制度
如果公司违反信息公开制度的基本要求，对应公开的信息未公开，或公开不充分，以及作误导性陈述，甚至作虚假陈述，证券发行人承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构对公司的行为承担相应的法律责任。
四、证券法公开性原则的意义
1.有利于约束证券发行人的行为，改善其经营管理。
公开性原则要求发行人严格按照法定的程序、格式和内容真实、准确、完整的公布与投资者决策密切相关的资料，可促使发行人严格财务制度，规范其内部管理；同时，增加发行人内部状况的透明度，将其置于广大投资者和社会公众的监督之下，还可激励发行人全面加强经营管理，以提高经济效益，以改善各种上市指标，不断自我完善。
2.有利于证券市场上发行与交易价格的合理形成。
以股市价格为例，其价格的形成固然与社会经济、政治形势等公司外部环境有关，但从根本上说，是由公司自身经营状况来决定的。经营的好坏，决定了公司的盈利高低，从而也影响股票预期收益高低。因此，有必要将发行公司经营状况、财务状况和发展趋势公开化，便于投资者在全面了解情况的基础上作出投资决定，促使证券供求关系自然形成，市场可根据供求关系形成合理价格。反之，如果公司是“包装”上市，误导投资者，形成虚假股价，造成“泡沫”，股市必然扰乱甚至破坏整个证券市场及国民经济的稳定和健康发展。
3.有利于维护广大投资者的合法权益。
证券市场的繁荣发展来源于投资者的信心和对广大中小投资者的保护。在我国，广大中小投资者处于弱势地位，往往是内幕交易的最终受害者。公开性原则可以确保广大投资者在接触和了解证券市场信息面前，一律平等，根据公开化了的信息作出自己的投资决策，既可
防止盲目投资，以减少或避免不应有的风险，更有利于扼制信息滥用、内幕交易、证券欺诈、过度投机等行为。
4.有利于进行证券监管，提高证券市场效率。
公开的信息是证券监管部门进行管理的重要依据。同时，也是其监督证券市场各方依法活动的重要法律手段。依据公开性原则，监管部门既可及时有效地查处违反信息公开义务的证券违法犯罪活动，又可根据高度透明化的证券市场信息，及时防范、预警和化解金融风险，调控、引导证券投资及筹资行为。并且，公开性原则还要求证券监管部门的管理公开化，将监管行为同样置于公众的监督之下，有利于促进监管部门的正确执法，更好地履行其监管的义务。[2] 鉴于此，证券法将公开性原则渗透至证券的发行、上市、交易和管理等各个环节，具体而明确地规定了发行人、大股东信息及有关业务机构和监管机构的信息公开义务，并要求这些信息必须真实、准确、完整。特别在证券交易的环节，证券法作出了一系列必须保持信息公开的规定。同时，还规定了证券管理机构的某些管理信息的公开化，以促进有效监管。
五、我国针对证券法公开性原则应采取的合理化措施 1.注重管理公开制度
我国市场体系的不完善，要求我们必须对证券市场的管理体制予以格外的重视，尽量寻求一种既适合于我国现阶段证券市场的需要，又能对证券市场的成熟与完善起到指导作用的管理方式；寻求一种既可借助行政力量来加强自身的监管，又可具有某种独立性来避免不合理的行政力量干预的管理方式。[3]这有赖于我国管理领域的理论突破及制度学的进一步发展。其中，管理公开制度将会起到重要的作用，笔者认为大体可以包括4个方面：管理机构从业人员相关信息、内幕交易人员、直接行政政策指导和各种违规事件的公开制度。
2.完善信息公开制度
从我国目前的实际发展情况来看，笔者建议应从以下3个方面着手，逐步完善我国的信息公开制度，即：信息标准的公开制度、信息抽样的公开制度和信息公开标准中补入“及时性”的标准。
六、结语
我国的证券立法仍处于初级阶段，还有许多地方不尽人意。但正因为如此，其发展潜力才更加广阔。只要我们积极借鉴国外先进经验，结合本国具体实际，就有希望找到一条既可避免证券市场的固有缺陷，又可更快、更稳地发展我国的证券市场的光明大道。证券法的公开性原则是证券法基本原则的基础，是证券市场健康、快速、持久发展的基石。我们一定要充分利用好这把“阳光”利剑，为证券市场及国民经济的发展保驾护航！
注 释:
[1] 郭锋.中国证券监管与立法[M].北京：法律出版社，2000.
[2] 王卫国.中国证券法破产法改革[M].北京:法律出版社，1997.11.
[3] 符启林. 中国证券交易法律制度研究[M]. 中国政法大学出版社，1999.
篇二：证券法论文
浅议操纵市场的民事责任
一、 是否应当设立前置程序 学术界与实务界对此争议很大：学术界大多数学者认为，证券投资人的诉讼权利应当得到广泛的尊重，是否起诉应由投资人自主选择，而设置适用前置程序无疑限制了投资人的权利，而且在诉至法院前需要漫长的等待可能使投资人因侵权行为造成的损失长期得不到补偿，即使判决后也可能会因为时间过长而让违法人将财产转移导致无法执行，更会打击广大投资人对投资我国证券市场的信心，故主张不要前置程序。而实务界则普遍认为，前置程序等于设置了一道屏障，防止众多投资人为保护自己的私利认为存在的某种事由而滥用诉权，证券欺诈行为是专业性极强的行为，大多数需要专业人士的专业判断力来判定，而现有法官掌握证券专业知识的并不多，如果交由法官自行审定，很可能更不能有效地保障广大投资人的合法权益，通过设置前置程序，既可免使投资人的举证困难之忧，也不会使法官对操纵行为随意作出判定，同时防止发生滥用诉权的行为。在《证券法》未能得到修改的情况下，鉴于我国证券市场的实际，暂时尚有必要设立前置程序。
二、如何确定原告的主体资格
原告必须是实际从事过目标证券交易的善意投资人且其索赔的损失必须建立在实际交易的数量之上。《规定》第19条规定了被告的第1个免责事由是原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券。就是说，在揭露日或更正日之前已经卖出证券的投资人不能享有原告的资格，若将该内容运用到操纵市场案件上则不妥，因为在操纵市场行为的揭露日或者更正日之前因行为人过度打压股市为避免损失过巨而忍痛斩仓的善意投资人的利益便无法得到保障,国外通常都采用类似美国1934年《证券交易法》10b-5规则诉讼中的“买方或者卖方”标准（4），即只要在操纵市场期间实际购买或者出售了证券的投资人才有权提起诉讼。我国台湾证券交易法第20条第3项规定有权提起诉讼的人为“有价证券之善意取得人或出卖人”。香港《证券条例》第141条规定因操纵市场行为而遭受损失购买者和出售者，均有权起诉操纵行为人，既使行为人未被刑事控告。当善意投资人提供证据证明在操纵行为发生期间其参与了目标证券的交易，并且造成实际的损失，便可认定原告的损失与被告的操纵行为有法
律上的因果关系，除非被告能够证明原告索赔之损失的全部或部分为其他原因所致。在某种特殊情况下，上市公司也可以以操纵市场行为损害了公司利益为由要求民事赔偿。 三、如何认定民事责任主体即被告
1、认定操纵市场行为人承担民事责任的理论依据。
在西方市场经济发达的国家认为禁止操纵市场的理论基础源于反垄断理论（6），即：“任何一个健全、完善的市场中都必须保障有效竞争，而市场垄断实际上是市场运行过程中排他性的控制，垄断者由此获得高额利润，垄断者为了维护既得利益必将通过种种手段排斥市场竞争，使其他人进入市场或获得利润发生障碍。”故在证券市场中的垄断行为表现为操纵市场，而反垄断措施即表现为禁止操纵市场和信息公开，通过对证券市场管制，来维护投资人利益、减少市场系统风险和确保市场的公平、效率和透明度等。从民法和合同法理论上讲，行为人实施了操纵市场行为，使善意投资人被目标证券的交易繁荣假象或对行情变化的误解而进行了证券交易，达到自己获利或避损的非法目的，这实质上是一种对不特定多数投资人的欺诈行为，侵犯了他们依据公正、公平、有效的市场价格进行交易的合法权益。换言之，操纵市场行为是根本违背了诚实信用原则的恶劣行径。诚实信用是市场经济健康发展的基础，也是各种民商事主体实施市场行为所必须遵循的基本准则。诚实信用，在民法上，是指民事主体进行民事活动必须意图诚实、善意、行使权利不侵害他人与社会的利益，履行义务信守承诺和法律规定。（7）它不仅要求人们进行民事活动诚实不欺、恪守信用，更主要的是在维持当事人之间以及当事人与社会之间的利益平衡中，实现自己的利益。操纵市场行为却违反民事法律的基本原则，侵害了他人的合法权益。而侵权行为法是调整民商事法律关系的基本法律，通过对民商事主体的财产权和人身权的保护，确定民商事主体在民商事领域中的行为范围和标准。故除了要操纵市场行为人承担行政责任或刑事责任外，更应当让他们承担民事赔偿责任，只有这样，才能使胆敢以身试法者对自己的市场行为尽可能地做到规范，合理估计其违法所带来的收益将小于因此而付出的成本。即
让人守法的最好办法是保证守法时的收益不少于违法时的收益。在这种情况下，“人们并不是把法律当作法律来遵守的，而是当作利益来追求的”
（8）。
2、认定操纵市场行为人承担民事责任的法律依据。
当今世界各国（地区）的普遍做法（9）是：操纵行为人除了应当受到行政制裁或刑事责任外，还应对受其行为影响而从事证券交易的善意投资人承担相应的损害赔偿责任。如：美国1934年《证券交易法》第9（e）条明确规定，故意违反该条（a）款、（b）款或者（c）款规定，从事操纵行为者，应赔偿受此影响从事证券买卖的善意投资者所遭受的损失。日本《证券交易法》第160条对操纵行为人应当承担的赔偿责任作出了原则性规定。我国台湾《证券交易法》第155条第3项也规定操纵行为人，“对于善意买入或者卖出有价证券之人所受之损害，应付赔偿之责。”香港《证券条例》第141条的规定，在操纵市场的情况下，如果有人因受虚假市场之蒙蔽进行交易而遭受损失时，违法者有责任作出赔偿。而且操纵市场者依本条承担的赔偿责任，不受其违法行为是否受到成功检控的影响。《公司法》对操纵市场行为未作任何规定，而《证券法》对各种侵权行为的责任追究，基本上仍停留在行政责任或者刑事责任，而且除对虚假陈述有较明确的民事责任规定外，对操纵市场的民事责任也未涉及。对证券法这种只重视行政责任或刑事责任，而不重视民事责任的规定，许多学者对此发表了很多有价值的观点。
3、哪些人可以成为被告。
凡是基于投机博利的心态或者为转嫁风险而持续性地、不间断地做庄，进而违规违法爆炒、恶炒，甚至联手托市或者共同打压目标证券的行为人均应成为被告，包括发起人、发行人、上市公司、承销商、上市推荐人、证券公司或者专业服务机构及其董事、监事、高级管理人员和其他机构或者个人，这些人如果其行为具备操纵市场的特征，有共同的故意，还可认定为共同侵权人，成为共同被告，承担连带责任。 四、采用何种归责原则及免责事由
归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，各国法
律对虚假陈述民事赔偿案件中对民事责任的归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任，无过错责任和公平责任原则。《规定》确定虚假陈述中发起人、发行人（上市公司）承担无过错责任，发行人或上市公司、承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员、专业服务机构及其直接责任人承担过错推定责任，其他机构或者自然人则承担过错责任。而操纵市场行为人应承担什么样的民事责任，应根据其主观要件来判定，适用过错推定责任。同意一位学者的观点（11），即：从证券法规定的“合谋”和“串通”等词语可以看出，操纵市场的交易行为必须有行为人的主观故意，故在追究其赔偿责任时，原告应当证明被告有欺诈他人并从中牟利的恶意。为有效遏制这种严重背离“公平、公正、公开”原则的违法行为，应参照国外的司法实践大多通过推定的方式来间接证明当事人的主观意图，即任何人只要实施了以人为方式控制证券价格以牟利的行为均可构成。如美国1934年《证券交易法》规定，只有“故意”参与操纵市场行为的人才有责任，并要求原告证明被告有操纵市场的意图，在司法实践中则具体化为要求有“相应证据”证明行为人为价格变化或引起价格变化而人为采取措施，在表面上看来建立了操纵的目的即可，便可以推定被告的操纵市场的目的存在，除非被告提出反证加以否定。换言之，只要有人利用其资金优势和信息优势等，连续交易并在事实上控制了证券价格的走势，或者通过事先约定进行相互委托交易，或者进行洗售交易，便可认定该人有操纵市场的故意，并承担相应的赔偿责任，除非他能够证明这么做是出于合法的目的，即前文所指的稳定市场措施、利用卖空行为来监管证券交易行为和为阻止市场价格下滑而促进证券的平均分配等行为不是操纵市场行为。对于利用“制造”和传播虚假信息或谣言的手段操纵市场的行为人，则主观上有疏忽即足以使其承担责任。美国1934年法9（a）（4）条明确禁止任何人散布他本人“知道或者有合理的理由相信”为不真实或误导性的消息。否则，受该消息影响而遭受损失的投资者即可根据第9（e）条提出索赔。《证券法》第72条规定禁止编造并传播虚假信息，行为人构成虚假陈述还是操纵市场主要看其最终目的是什么。故对操纵市场行为人的归责原则应当是过错推定责任，当行为人不能证明自己无过错时即推定
其有过错而应当承担民事责任。发起人基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而当发行人为了操纵市场而故意制造、传播虚假信息或谣言，其明知或应当知道而不采取措施时应与发行人处于责任连带地位；专业服务机构及其直接责任人员对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或上市公司的操纵市场行为，在职责范围内知道或者应当知道存在而不纠正或不出具意见，无须有主观上的意志相连，共同承担赔偿责任，发行人证券承销商、上市推荐人、证券公司尤其是可以开展自营业务的公司及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与操纵市场、或知道或应当知道操纵市场而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同侵权人，除非他们能够证明自己没有过错，否则应分别对投资人的损失承担连带责任。《规定》第19条规定虚假陈述被告的免责事由有：1、在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；2、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；3、明知虚假陈述存在而进行的投资；4、损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；5、属于恶意投资、操纵证券价格的。其中第1条免责事由适用到操纵市场案件中不妥，可能会使到操纵市场揭露日或者更正日之前因行为人过度打压股市为避免损失过巨而忍痛斩仓的善意投资人的利益无法得到保障。故操纵市场行为人不能以此为抗辩，建议操纵市场行为人的抗辩理由即免责事由为：1、在操纵市场揭露日或者更正日及以后进行的投资；2、明知操纵市场行为存在而进行的投资；3、损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；4、自身亦属于恶意投资、操纵证券价格者。
五、损害赔偿的范围
操纵市场行为大多发生在证券交易市场，在证券发行市场几乎不可能发生，故在此不讨论证券发行市场的赔偿范围，只探讨证券交易市场的赔偿范围。投资人的实际损失应包括：1、投资人在证券被操纵期间高买低卖的差额损失，对投资人进行了连续买卖的亏损部分损失应按先入先出规则扣除盈利后计算；对投资人在判决前尚未卖出的差额损失应以判决前一日（可确定为基准日）的平均卖出价来计算。2、投资差额
篇三：证券法论文材料
证券交易信用的法律规制
摘要
证券信用交易，又称融资融券交易。作为证券市场的重要组成部分，证券信用交易制度在西方国家已经有了一段很长的发展历史，并在刺激消费者投资、活跃证券市场和调节证券供需平衡等方面起了极其重要的作用。我国加入世界贸易组织后，随着证券市场的日趋成熟和信用体系的不断完善，实行证券信用交易势在必行。新修改后的《证券法》删去了“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”，并规定“证券交易以现货交易和国务院规定的其他方式进行交易”，这表明我国由禁止证券信用交易开始向允许证券信用交易转变。
经济的全球化将引发证券的全球化，为适应加入世界贸易组织后的证券市场 的需要，我国改变禁止证券信用交易的态度，毫无疑问，这是一项正确的抉择， 将会对我国证券市场的发展带了更多的机遇。但是，证券信用交易制度是一把“双 刃剑”，在充分发挥证券信用交易积极性的同时，也应当对其负面效应给予高度 重视，并进行相应的法律规制。
目前，我国有关证券信用交易的立法还不完善，存在诸多问题亟待解决，对 其进行法律规制障碍也不断出现，尽管如此，我国对证券信用交易行为进行法律 规制刻不容缓。基于证券信用交易法律规制的必要性和我国在此方面的欠缺，吸 收和借鉴国外相关的先进经验则是必然的选择。国际上存在的三种主要信用交易 模式：市场化、专业化、市场化的专业化模式，而且其法律规制各有特色，从中 筛选适合我国国情的信用交易模式，建立有中国特色的证券信用法律规制体系， 从而使得证券信用交易行为更加规范化。
本文共有五个部分组成：第一部分，主要是基于证券信用交易制度的一般原 理，分析证券信用交易法律规制的必要性；第二部分，主要是介绍我国证券信用 交易法律规制的现状，指出我国进行证券信用交易存在的问题和障碍；第三部分， 主要是探讨国际上存在的三种主要证券信用交易模式，指出其各自的法律规制特 色，并进一步的进行比较分析；第四部分，分析我国应采用的证券信用交易模式， 指出证券信用交易规制的法律体系；第五部分，本部分和第四部分是全文的主体， 主要是针对证券信用交易过程中出现的问题与障碍，结合基础性原理，从法律视 角具体构建和规制证券信用交易制度。
关键词：证券信用交易融资买空融券卖空法律规制
引言
证券市场活动的核心是证券交易，即证券的合法持有人依照国家法律、法规 及交易场所规则将证券转让于其他投资人的行为。证券交易的方式主要有现货交
易、期货交易、期权交易和信用交易。4现货交易是证券市场的最基本交易方式， 而信用交易，在证券市场比较规范的国家和地区是被法律承认和保护的。在进行 信用交易时，客户可以依据法律规定，在买卖证券时只向证券商交纳一定的保证 金，由证券商提供融资或融券进行交易，这对于满足投资者的需求，活跃证券市 场，形成公正和稳定的价格机制，都有着极其重要的意义。
加入世界贸易组织后，我国证券业须遵循市场准入原则，即除非在承担义务 清单中明确规定，否则任何缔约方不得限制外资进入本国证券市场。这样，为了 适应形势的发展要求，变革和完善我国证券市场，适时开展证券信用交易，以形 成新的证券市场价格机制也成为一种必然的选择。另外，我国当前的金融市场货
币供给盈余，而证券市场上的货币供给匮乏，使金融市场和证券市场的资源配置
功能均很难得到充分发挥。但通过证券信用交易，证券投资者可以利用金融市场
上的剩余资金进行交易，这样，既能缓和两个市场之间的矛盾，又能满足投资者
的需求，从而实现证券融资的功能。
目前，我国已经适应形势发展的需要，允许证券信用交易。2005年10月新
修改后的《证券法》删去了“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活
动”，并规定“证券交易以现货交易和国务院规定的其他方式进行交易”，“证券
公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券
监督管理机构批准”，这就为开展证券信用交易提供了法律依据；2006年2月6
日，国务院办公厅发出《国务院办公厅关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券
法有关工作的通知》，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方
案，为资金合规入市创造条件”； 2006年6月30日，中国证监会发布《证券公
司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，
备受关注的融资融券业务正式启动；2006年8月21日沪深交易所发布《融资融
券交易试点实施细则》；2006年8月29日，中国证券登记结算公司发布了《中
国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》；2006年9月5日，中国证券业协会制订并公布了《融资融券合同必备条款》和《融资融券
交易风险揭示书必备条款》，从而规范融资融券合同签订双方即证券公司和投资
者之间的法律关系，这都表明，中国证券信用交易制度正在逐步建立和完善。
我国解禁证券信用交易并试点运行，对证券市场的发展是一种历史性的突
破，但我们解禁仅仅只能是一个开始，还必须对其进行进一步的完善。目前，证
券信用交易规制的法律体系还没有完全建立起来，对于预防证券信用交易负面效
应的措施还存在诸多问题，这对于我国要顺利进行证券信用交易是一种严峻挑
战。因此，本文针对证券信用交易法律规制进行研究，吸收和借鉴国际上的相关
先进经验，立足我国证券市场实际，从法律的视野构建我国的证券信用交易制度。
一、证券信用交易及其法律规制必要性
从新制度经济学的角度看，市场经济作为一个完整的制度体系，解决问题的
根本在于一整套完备的交易制度，即为保证市场有序运行而制定的所有经济活动
主体都必须遵循的规则和法律规范。我国已经允许证券信用交易，但是由于证券
市场信息的非对称性，以及由此带来的高风险性，要求我国应尽快建立一整套证
券信用交易制度和相应规制的法律体系，以保障证券信用交易的顺利开展，规避
投资风险，保护投资者和相关权利人的合法权益。
(一)证券信用交易的基本内容
1．证券信用交易的内涵
证券信用交易，又称保证金交易或垫头交易，是指客户借款购买证券或者借
进证券出售的一种交易行为，是现货交易和期货交易的结合。证券信用交易有广
义和狭义之分，台湾学者陈春山先生认为，狭义的证券信用交易仅指证券商或证
券金融机构对投资人融通资金或融通证券而言。国本文主要研究的信用交易也是
狭义上的交易，即投资者与证券公司或证券金融机构之间的融资融券行为，但同
时也涉及到广义上的证券信用交易，即证券公司与金融机构之间的融资融券行
为。所谓的融资，又可以称为买空，即借钱买证券，是指证券交易机构为完成一
定的证券交易，而为投资者垫付一部分资金，投资者以支付借款利息向证券经营
机构借入资金后进行证券买卖的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券 需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低 。陈春山著：‘证券交易法论》，五南图书出版公司2001年第5版，第203页。
2
一、证券信用交易及其法律规制必要性
而使其达不到维持保证金水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，
否则证券商有权处理其担保品：融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款
项及利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。所谓
的融券，又称为卖空，即借证券卖证券，是指当投资者预计证券价格下降想出售
证券但手上有很少甚至没有证券时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保
证金，而后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证
券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出
证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价
格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资
者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价
格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
2．证券信用交易的特点
证券信用交易作为一种灵活的交易方式和制度，具有资金疏通性、信用双重
性、可调控性、高风险性等特点。首先，货币市场和资本市场是金融市场的两个
有机组成部分，两个市场之间的资金流动必须保持顺畅状态，如果相互之间资金
流动的通道阻塞或狭窄，势必使金融市场的整体效率降低。证券信用交易以证券
金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通
过融资融券交易，引导着资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整
体效率，因此，证券信用交易是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有
资金疏通性。其次，投资者以部分自有资金(或证券)以及向金融机构借入的其
余部分资金(或证券)买入或卖出某种证券，其不足部分，即向证券金融机构借
入的垫付款(或证券)是建立在信用基础之上的，这是证券金融机构与投资者之
间形成的第一重信用关系；另一方面，证券金融机构垫付的差价款可以是其自有
资金，但在多数情况下是它向银行的贷款，银行在放款后它作为贷款方将来必须
偿还这部分贷款本金和利息，在银行与证券金融机构之间便形成第二重信用关
系，因此，证券信用交易具有信用双重性。再次，证券信用交易过分依赖于信用
制度，而信用很容易造成市场虚假需求的表象，从而加剧整个市场的不稳定性，
特别是在一个尚未发育成熟的证券市场上，信息的非对称性、人为操控和证券商
疏于自律等因素都将使证券价格失去对市场供需情况的灵敏反应，一旦大户操纵
3
证券信用交易的法律规制
市场，甚至与证券商联手操纵，就会增大证券市场的投机氛围，从而引起股市的
巨幅动荡，最终损害投资者的利益，因此，证券信用交易具有高风险性。最后，
信用交易虽然具有很强的风险性，但是信用交易的成立必须以投资者向证券金融
机构按规定缴纳一定数额的保证金为前提，保证金通常分为初始保证金和维持保
证金两种。其中，初始保证金由国家金融管理机构根据社会货币供求状况给以调
整，是一种重要的选择性货币政策工具；维持保证金由证券交易所和经纪商根据
市场的资金供求状况确定和调整，这就为管理者控制风险、实现货币政策和市场
稳定目标提供了可调控的工具，因此，证券信用交易又具有可调控性。
3．证券信用交易的影响
正是由于证券信用交易的一系列特征，证券信用交易才会产生收益和风险两
种不同的市场效应。其中，证券信用交易的收益效应表现为：一是流动性效应。
证券信用交易通过“以小搏大”的机制，激发了投资者的热情，让许多原本无法
实现的交易或潜在交易变为现实中的交易，通过资金和证券的流动，有效地调节
了市场中现券和现款的供求矛盾，保持了市场的连续性和流动性，从而提高市场
效率。二是市场缓冲效应。由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有替代
品，如果证券市场仅限于现货交易，证券市场将单向运行，在供求失衡的时候，
市场必然会巨幅震荡，引入信用交易机制与现货交易配合运作，可增加证券的供
给弹性，当证券价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加
了证券的供给，使行情不致过热，反之，融资融券者则需要补进，增加购买需求， 从而促使证券价格回升，使证券市场趋于稳定。三是对冲避险效应。证券信用交
易本身就是买空卖空的交易，为避免证券价格下跌导致损失，投资者出于对冲的
目的可进行“持有卖空”，投资者卖空后，如果证券价格下跌，其持有的证券价
格下跌的损失可以从卖空的盈利中得到弥补，证券价格上升时，则其卖空的损失
可以从实际持有的证券价格上升中得到弥补，利用现货交易与信用交易进行对
冲，为投资者提供了一种回避风险的工具。四是盈利性效应。证券信用交易为投
资者提供一种新的投资途径，同时，扩大了市场交易量，需要证券商提供更多的
服务，这样不仅增加了证券商的佣金收入，也为证券商开辟了增加服务收入的渠
道，此外，投资者向证券金融机构融资交易须支付所借资金的利息，证券金融机
构对投资者用于抵押的证券也可进一步进行操作，融券或出借以获取收益，当证
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一、证券信用交易及其法律规制必要性
券金融机构向银行机构再融资时，银行机构也可获取相应的利息收入。证券信用
交易的风险效应表现为：一是增加过分投机行为。投机作为投资的一种，具有双
重属性，一般的投机行为可以活跃市场，但过度投机行为则可能导致市场的不稳
定性。证券信用交易允许投资者在没有现有资金(或证券)的情况下从事投资活
动。但是，“人也是通过占用某些东西而生存、发育、成长的，占用是一种自然
的现象”，回在利益机制和自我约束机制的相互作用下，市场上可能会出现更多的 过度投机行为。二是产生虚假需求。由于信用交易机制具有创造虚拟供求的功能， ■
并通过银行信贷融资，扩大银行的信用规模，这样有可能助推证券价格上扬，同
时，大户通过非法手段控制证券市场，诱导投资者的投资行为，正是由于信用交
易的这种风险效应，才引发了美国二、三十年代的金融大危机，造成巨大的损失， 给后人留下了深刻的教训。三是可能导致投资者家破人亡。由于证券信用交易建
立在信用基础之上，由于过度投机行为和市场虚假需求，很可能导致一种信用危
机，从而使投资者的利益受到严重损害。而且，在证券信用交易中，由于投资者
的判断失误，可能会造成比现货交易时更大的损失，以至于发生破产者不堪忍受
打击而自杀的悲剧。
4．证券信用交易中涉及的主要法律关系
证券信用交易作为证券市场的一项重要交易方式，其运作时牵涉多个方面，
法律关系十分复杂，其中最为主要的是以下三项法律关系：o一是投资者与证券
商之间的借款或借贷合同法律关系，即因证券商向投资者借出资金或证券而形成
的民事法律关系。证券信用交易过程中，证券商按约定贷给投资人一定金额或有
价证券，投资人负有到期返还相同数量的金额或证券及利息的义务，因此双方之
间形成了以一定金钱或有价证券为标的的借款或借贷合同法律关系。在该种合同
层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付
利息，同时有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券；投资者
对所借入的资金或证券享有使用权，并有义务在合同期限届满后归还所借入的资
金或证券并支付一定的利息。二是投资者与证券商之间的质押担保法律关系，即
因投资者向证券商交纳保证金或融资买入证券而使证券商对保证金或证券享有
一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资购入的证
o[法]弗雷德里克·巴斯夏著：《财产、法律与政府》，秋风译，贵州人民出版社2003年第1版，第132页。 。吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律nj版社2001年版，第107页．
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证券信用交易的法律规制
券及融券所卖出的价金也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成了质押担
保法律关系。如果证券商与投资者之间的这种质押担保法律关系依法有效，则证
券商有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或将投资者资金账户上的资
金划入公司账户，同时负有妥善保管并保证投资者账户上的证券不因其保管不善
而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券并享有损害赔
偿权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中， 担保权人不能对担保品进行使用收益，而在信用交易中，授信人可以将融资的担
保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或用于向金融机构贷款或融资的担
保；对于融券的保证金及卖出价金，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为
向其他金融机构融券的担保。三是投资者与证券商之间的委托代理法律关系，即
因投资者委托证券商代为进行证券买卖而形成的民事法律关系。若证券商与投资
者的委托代理法律关系依法成立，则证券商有权向投资者收取一定的佣金或证券
买卖手续费，并有义务严格按照投资者的委托买卖指令进行证券信用交易；投资
者则有在证券商有过错、未勤勉、谨慎、真实地履行代理义务而造成损失的情况
下请求损害赔偿的权利，并有义务承担因委托买卖指令错误而造成的法律后果。
(二)证券信用交易法律规制的必要性
1．证券信用交易法律规制必要性的现象分析
(1)违规的信用交易。在我国证券市场上还存在着违规的信用交易，这种
交易主要表现为违法透支交易，它是我国对信用交易制度进行法律规制的直接原
因。违法透支交易是证券信用交易的一种变异，是走了样的信用交易，从表象上
看，它也包含用别人的资源为自己挣钱的意思，但与合法的信用交易之间却有着
本质的区别。。从实现借贷的条件来看，在证券信用交易中，不论是融资还是融
券，投资者得到券商的垫付以前，都要向券商交纳一定数量的保证金，这样会在
一定程度上保证信用交易的安全性，降低其风险。而违法的透支交易是没有保证
金保证的交易，在交易中，如果是券商工作人员自己融资或融券，行为人秘密将
券商和其他客户的资金或证券挪出，所凭借的条件是其职务上的便利，当然提不
上缴纳什么保证金；如果是客户违法透支交易，其担保往往是走走形式，甚至有
些证券公司对所谓有本事、信誉好的投资大户根本没有什么担保的要求，一旦发
。自光主编：‘证券交易管理法律实案50例》，经济管理出版社2005年第1版，第184页。
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一、证券信用交易及其法律规制必要性
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