资本结构

篇一：怎么分析公司资本结构

股东权益比率

股东权益比率是股东权益与资产总额的比率。资本结构

其计算公式如下：股东权益比率=(股东权益总额÷资产总额)×100%该项指标反映所有者提供的资本在总资产中的比重，反映企业基本财务结构是否稳定。

资产负债比率

资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。计算公式：资产负债率=(负债总额÷资产总额)×100%该指标数值较大，说明公司扩展经营的能力较强，股东权益的运用越充分，但债务太多，会影响债务的偿还能力。

长期负债比率

长期负债比率是从总体上判断企业债务状况的一个指标，它是长期负债与资产总额的比率。资本结构

长期负债比率=(长期负债÷资产总额)×100%

股东权益与固定资产比率

股东权益与固定资产比率也是衡量公司财务结构稳定性的一个指标。它是股东权益除以固定资产总额的比率。股东权益与固定资产比率=(股东权益总额÷固定资产总额)×100%股东权益与固定资产比率反映购买固定资产所需要的资金有多大比例是来自于所有者资本

财务杠杆系数（DFL），是指普通股每股税后利润变动率相对于税前利润变

动率的倍数，也叫财务杠杆程度，通常用来反映财务杠杆的大小和作用程

度，以及评价企业财务风险的大小。财务杠杆系数的计算公式为：

DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)式中：DFL为财务杠杆系数；△

EPS为普通股每股利润变动额；EPS为变动前的普通股每股利润；△EBIT

为息税前利润变动额；EBIT为变动前的息税前利润。

用财务杠杆系数，需要考虑行业的平均利润率，以及企业所能达到的利润

率，如果企业的利润率大于财务杠杆系数，就可以通过增加负债已获得财

务杠杆利润，如果企业利润率小于系数，就应该减少负债

篇二：中国上市公司资本结构分析

中国上市公司资本结构状况分析

陈 丽

关键词：市场公司 资本结构 融资方式

资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。

中国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。中国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定中国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化中国上市公司资本结构的意见及建议 1 中国上市公司资本结构的现状及其成因

1.1 上市公司资本结构的现状

1.1.1 融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资。而中国上市公司的融资顺序则与之几乎相反,内源融资在上市公司融资中所占比重非常低, 不达20%, 远远低于外源融资。这说明中国上市公司生产经营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累, 中国上市公司创造盈利和自我扩张的能力还有待大幅度提高。

1.1.2 外源筹资比例不平衡, 股权融资优先于债务融资, 具有强烈的股权融资偏好。中国上市公司股权融资占外源融资约70%, 股权融资的比重远高于债权融资, 存在严重的重股轻债现象,这有悖于优序融资结构原理。目前, 中国的非上市公司偏好于争取首次公开发行, 上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股,如果不能如愿,则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券, 设置宽松的转换条款,从而获得股权资本,不得已才通过债权融资。

1.2 上市公司资本结构现状的成因

1.2.1 对负债经营缺乏正确认识。长期以来, 中国企业自有资本不足, 资金短缺, 主要依赖大量举债来维持生产经营, 导致企业负债经营比例极高, 以至企业大都“ 谈债色变”。因为过去的高负债率所造成的压力而影响到现在的经营决策, 使经营者认为债务利息侵占公司利润, 或害怕经营不善而导致财务危机, 一旦被改组上市, 成为股份制企业,首选的筹集资金方式就是大量发行股票, 增加所有者权益资本, 而不愿或很少通过举债方式筹集资金。

1.2.2 股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展。

长期以来, 股票发行的“ 卖方市场”和“ 赚钱效应”, 使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败先例。因而在上市时追求高额的股票发行, 上市后推出高比例的配股, 发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入, 这种“ 一年发股、二年配股、三年重组”已成为众多公司股权融资的真实写照, 也正是市场治理机制失衡的反映。

1.2.3 股权融资成本较低是企业偏好股权融资的经济动力。债务融资的付息“ 硬约束”和股权融资分红的“ 软约束”,使中国债务融资的成本大大高于股票融资。

1.2.4 企业债券和股票一样，是资本市场中不可缺少的重要组成部分。合理的市场结构要求包括企业债券在内的债券市场和股票市场共同协调发展，这既有利于金融领域的改革，社会信用的优化，同时又是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础。在发达的资本市场体系中，企业债券市场的规模远大于股票市场。而中国企业债券市场的发展严重滞后，在一定程度上制约了资本市场的健康发展及其结构的完善，进而影响了资本市场功能的发挥国债券市场发展极其缓慢, 尤其是公司债券的发展。中国资本市场上长期存在“ 强股市、弱债市; 强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面,股票市场与债券市场发展具有不平衡性。中国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面,企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2006年债券发行的结构为例, 企业债发行只有935 亿元, 占所有债券发行的1.8%,而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1 亿元, 分别是企业债的7.14 倍和8.28 倍。

2 中国上市公司资本结构存在的问题

由于中国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，并且约束条件也很多，导致了中国上市公司资本结构存在这样或者那样的缺陷。

2.1 增加了企业的加权平均资本成本。一方面，权益融资的成本高于债务融资的成本。另一方面，由于负债的利息在税前列支，具有“税盾”的作用，可以使企业享受减少纳税的好处。鉴于这两个方面的原因，在资金总额一定时，增加债务资本的比重会使得企业的加权平均资金成本下降。

2.2 降低了企业的财务杠杆收益。财务杠杆是指在资本结构中，负债比例的选择对权益资本收益率的影响。由于这种财务杠杆的作用，当企业的资本收益率大于负债利率时，借入资金的存在可以提高权益资本收益率，即权益资本收益能在总资本收益率增加时获得更大程度的增加。

2.3 上市公司的股权结构不合理。由于中国上市公司多为原国有企业改制而来，存在着种种先天与后天的制度问题，使得中国上市公司法人治理结构不尽合理，在这其中尤为突出的是股权结构的不合理性。上市公司一股独大导致独立董事形同虚设，企业管理者忽视甚至损害中小股东的权益来使大股东权益最大，股东占用和掏空上市公司的事例屡见不鲜。

3 优化中国上市公司资本结构的对策

科学合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效率、完善公司治理机制，以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。针对中国上市公司资本结构中存在的问题，提出以下对策及建议:

3.1 优化股权结构。中国上市公司的资本结构中，资产负债率普遍偏低。从资本结构理论我们可以看出，一定情况下提高公司的负债比率，降低自有资本的

比率，会增加中国上市公司的企业价值，提高资金的使用效率，达到最佳的资本结构。所以通过一定的途径降低中国的自有资本比率势在必行。

3.2 完善融资体制。在此，我们可以借鉴西方国家的一些做法，并结合中国实情进行相应的融资体制改革，为国有上市公司优化资本结构创造良好的外部条件。

(1)大力推进以市场经济的融资体制替代计划经济融资体制的进程，即建立以资本市场为主体的融资体制，充分发挥资本市场配置资源的效用。减少政府干预，使政府在资本市场的职责逐步由融资中介过度到制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定与发展。(2)完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股、增发新股和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾向。让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险。与此同时，应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，使股本扩容更具合理性。(3)规范监管体系，依法规范市场秩序，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露的信息跟踪核查。提高监管水平，提高违法违规行为的机会成本，积极维护中小投资者利益，推进资本市场监管体系的社会化。

3.3 大力发展资本市场特别是债券市场。中国应加强资本市场制度建设，让公司债券市场和股票市场同步发展或仅略有滞后，实现公司与资本市场“双赢”的发展战略。目前债券市场的落后已影响企业的资本结构，国家应逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化，以达到资本市场的真正多元化。针对债券市场内部严重不均衡的现象，应大力发展公司债券市场，优化国债和金融债券的品种设计，完善债券市场结构。

3.4 进一步完善公司治理结构，促进上市公司筹资行为的理性化。不断完善公司治理结构有助于上市公司资本结构的理性回归。首先，完善公司治理的基本架构，健全企业制衡机制。要切实保护各股东对公司财产的最终控制权和剩余价值的索取权，强化各契约方的决策参与权，减少“内部人控制”。其次，加快股权分置改革，逐步解决股权结构过度集中的问题，真正做到同股同利、同股同权。因此，我们应通过法规政策等手段引导上市公司建立有利于公司治理的股权结构。上市公司资本结构的完善是一个复杂的系统工程，需要各方面的大力配合，综合协调，在实践中不断总结、调整和完善，不能期望一蹴而就。随着中国经济体制改革的不断深化，资本市场的逐步完善，上市公司治理结构逐渐趋于合理，上市公司资本结构中存在的问题也会逐步得以解决。

自从开始对资本结构的开创性研究以来，关于企业资本结构的解释及其影响因素的研究就一直没有停止过，并取得大量的研究成果。在一个无摩擦的竞争环境中，如果不存在破产风险，企业的价值与其资本结构无关。但是显示世界是有摩擦的，比如很重要的一点就是每一个国家都要征税，则税收这一影响因素很可能影响到企业的资本结构。综此来看，简单的一个方面就对小型企业存在影响，那么中国企业的整体资本结构的无疑就更大了。中国企业本身向着目标资本结构调整的速度比较慢，同时，中国企业未表现出与优序理论预期的在外源容资方面先债务后股权的顺序，股权融资在企业的外源融资中占有很大比例。由于中国资本市场尤其是企业债券市场发展还不太成熟，企业的法人治理结构与外国不尽相同，因此影响企业资本结构的因素跟外国成熟市场相比存在较大的差异。而一再

的结果表明中国上市公司的资本结构反映的可能是经营者在特定财务状况下的相机选择，同时在很大程度上又是诸多外界因素共同作用的结果。不管情况如何，只有面对现实，相信中国的上市企业在不久的将来会有极大的发展前景的！

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篇三：资本结构理论梳理

资本结构理论梳理

资本结构的理论观点

一、早期资本结构理论

20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：

1.1净收益理论

净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债务资金成本低于权益资金成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。

由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。

1.2净营业收益理论

净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。

1.3传统折中理论

净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比率的增加而减少。企业价值则随其增加而增加；相反，过度的债务融资将导致权益资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权资本成本上升、企业价值下降。结论是，负债有益，但要控制在一个合理的范围之内。

传统折中理论相对其他两种，较为准确地描述了财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系。

二、现代资本结构理论

2.1MM理论提出

1958 年，美国学者莫迪格莱尼(Modigliani）和米勒（ Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》(The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment)，他们提出：公司价值是由全部资产的盈利能力决定的,而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。这一令人意外的结论在理论界引起很大反响，被称之为MM理论，标志着现代资本结构理论的创建。

2.2无税收的MM理论

早期的MM理论认为，资本结构与资本成本和企业价值无关。如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则负债企业的价值与无负债企业的价值相等，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。企业资本结构的变动，不会影响企业的加权资本成本，也不会影响到企业的市场价值。以低成本借入负债所得到的杠杠收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。米勒以馅饼为例解释了MM 理论: 把公司想象成一个巨大的比萨饼, 被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块, 那么四份就变成了八

份。MM 理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。值得一提的是，该观点是基于资本市场充分运行，无税收，无交易成本等完美市场的假设条件提出的。

2.3有公司所得税的MM理论

早期的“MM 理论”是在不考虑企业所得税等条件而得出资本结构的相关结论的，而这显然不符合实际情况。因此，米勒等人对之前的MM理论进行了修正，他们于1963年发表的《公司所得税和资本成本：一项修正》中提出，考虑所得税因素后，尽管股权资金成本也会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高。修正后的“MM 理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。

在加入所得税因素之后，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。

2.4权衡理论

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。因此，权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。

权衡该理论认为，虽然负债可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加负债的一个重要因素,因此,随企业债务上升而不断增大的企业风险，制约企业无限追求提高负债率所带来的免税优惠或杠杆效应，因此企业最优资本结构是权衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。或者说，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间的平衡，此时企业价值才能最大化。

权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益,也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本,认为二者相权衡下,企业存在一个最优资本结构。较为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法，相对较为客观的揭示了负债与企业价值的关系，权衡理论提出的还是相对较为科学的资本结构

理论。

三、新资本结构理论

在新资本结构理论的研究中，学者们把信息不对称和道德风险等概念被引入了资本结构理论的研究中，把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。

3.1代理成本理论

詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在1976发表的论文《企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中首先将企业理论和产权理论结合起来研究资本结构对公司价值的影响。股份公司中存在的两种代理关系—管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理成本，企业最优资本结构是使这两种代理成本之和达到最小值的资本结构。他们将企业的代理成本定义为：包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。

代理成本理论是新资本结构理论的一个主要代表。它是通过引入代理成本这个概念来分析企业最优资本结构的决定。由于企业中代理关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本。随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加。而如果要发行新股，相当于现有所有者以股权换取新所有者的资金。新旧所有者之间不可避免地会引发利益冲突，这样，新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害。也必须付出 监督费用等代理成本。

3.2信息传递理论

除了代理成本，在金融市场上，还存在典型的信息不对称因素，企业家比投资者掌握更多的关于企业项目投资的“内部信息”，信息传递理论研究的是在企业管理者与投资者之间存在信息不对称的情况下，他认为市场的投资者只能通过企业表面信息的分析来对收益进行估计，这样就使管理者可以通过资本结构的选择来改变市场对企业收益的评价，进而改变企业的市场价值。他的结论是负债和资本比是一种把内部信息传递给市场的信号工具。企业管理者可以通过改变企业

的资本结构来影响投资者对企业价值的评估。

在管理者持有股权以及管理者为风险厌恶者的假设下，如果企业管理者提高企业的负债率，那么他所持有的股权在企业总股权中的比例上升，那么企业管 理者将面临更大的他所要规避的风险，企业管理者只有在他所管理的企业价值较大时才会这么做，价值较小的企业管理者是不会冒着破产风险提高企业负债率的。由于信息不对称，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因此，在信息不对称的情况下，高负债率向投资者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。

3.3优序融资理论

1984年，美国经济学家梅耶Myers《企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策》中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。他们认为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，在选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生比例影响的信息。

按照信息传递理论，因为不对称信息对融资成本的影响，获利能力强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于以确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资，获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

之后，迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内源融资，然后债务融资，最后才是股权融资。

《资本结构》
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