篇一：Wall+Street+Journal-经济类翻译
篇二：华尔街见闻：敦鲸的覆灭,摩根大通巨亏全解析-20120514
伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析
2012年05月11日 11:40
文 / xiaopi
在正文之前，谨向摩根大通CEO杰米戴蒙表达遗憾之情，他堪称美国银行业近20年来最伟大的CEO，在职业生涯巅峰时刻所遭遇的此次丑闻可能给其辉煌的履历留下难以抹去的污点。但愿事件的后续发酵不会使这位年少成名，历经坎坷的传奇CEO落到与雷曼富尔德齐名的悲惨境地。
以下是华尔街见闻综合各方面信息后对摩根大通巨亏及其影响作出的全面解析，试图理清摩根大通巨亏的前后脉络（本文涉及FT,Zerohedge，Soberlook，NYT等多家媒体报道及分析，由于篇幅众多，此处不一一列明）：
摩根大通在当地时间5月10日下午4点30分（北京时间5月11日凌晨4点30分）发布通知，称下午5点钟将召开紧急电话会议。摩根大通CEO戴蒙随后电话会议上说，其首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失，现在预期公司部门二季度出现8亿美元亏损。
FT的Joseph Cotterill表示，这是其至今为止听过的最折磨人的电话会议。
一、 伦敦鲸-摩根大通的巨亏始末
关注本站的读者应该都了解摩根大通首席投资办公室（CIO）及伦敦鲸Bruno Iksil的交易具体细节（详见赏鲸之旅系列文章），下文再简要复述：
1. CIO及伦敦鲸的作用
正如戴蒙在此次电话会议上所说的，摩根大通之所以需要CIO及伦敦鲸的交易，是因为：（摩根大通）的负债（即存款）为1.1万亿美元，超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括1750亿美元的MBS、以及政府机构证券、高评级及担保（covered）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。
我们通过CIO来管理基差风险、凸性风险（convexity risk）及汇率风险等的对冲。我们同样需要持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。我们持有这些对冲敞口已经有很多年了。
此前摩根大通的CFO Braunstein也曾表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款（摩根大通在全球拥有1.1万亿美元存款）在“ 极高评级”的证券上的投资敞口。Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。他还补充道CIO的敞口是按照该行总体风险策略指定的。
因此，我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对CIO及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲其投资资产的风险敞口。
2. CIO及伦敦鲸的对冲策略
CIO及伦敦鲸又是如何做这些对冲交易呢？
戴蒙在回答美银美林的Moszkowski提出的问题时表示： 伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的CDS。相反，伦敦鲸通过在CDX（CDS指数）实施大规模的flattener策略（即下注CDS指数期限曲线会变得平坦的策略）或份额交易（tranche trades ）来进行对冲，在这种策略下，CDS的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的（neutral），但在事态极具恶化时（即CDS大幅上升时），该策略将获得收益。
伦敦鲸做多CDX指数的长期合约，同时做空CDX指数的短期合约进行对冲。 戴蒙的回答与此前许多媒体的分析一致，伦敦鲸的交易实施的是flattener策略，采取这种交易意味着你对市场是看空的。
摩根大通使用CDS衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点：
a. 随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力。
b. 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部，“所有的迹象都是向好的”，因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就很说得通了。
c. 他们可能同时做空高收益级（high yield）企业债券CDS，他们已经开始垄断了新债券CDS的发行市场，因此他们很可能做空这些债券。
d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。
那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？
以下是我们在【赏鲸之旅】曲线交易对此的分析： 到现在为止，你肯定好奇为何摩根大通的CIO不直接针对该指数购买保险来
表达看空的意图？
当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。
而针对IG9，还可以这么操作：
购买5年期合约的保险（到期时间2012年12月），假设名义金额3亿美元
出售10年期合约的保险（到期时间2017年12月），名义金额1亿美元
通过在2011年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易（DV01-neutral）”。
然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是flattener策略获利的方式。
而去年在意大利CDS曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱。
当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费。然而，如果投资者实施curve trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。
3. CIO及伦敦鲸的对冲交易
市场都认为伦敦鲸采取的是针对Markit CDX.NA.IG（北美投资级评级企业CDS）指数中的IG9系列指数flattener策略。即针对IG9：购买5年期合约，出售10年期合约。以下是本站【赏鲸之旅】IG9的故事中关于CDS交易和
IG9的介绍：
Markit CDX.NA.IG.9
摩根大通CIO办公室的“伦敦鲸”Bruno Iksil的信贷衍生品交易的核心是Markit
CDX.NA.IG.9指数。该指数发行于2007年9月，共包含125家投资级评级公司。随后几年，其中的4家企业由于违约而被剔除出指数，他们是：房地美，房利美，CIT集团和WaMu（所有125家企业名单）
当伦敦鲸的故事刚刚曝光时，WSJ和FT都登了下面这张图（数据来自于DTCC）：
从上图可以看出IG9指数净名义敞口价值的快速增长。在2011年底，该指数的净名义敞口总额为900亿美元，但到了4月份的第一周，该数值上升至1480亿美元。此前的报道都称这是非常、非常大的变化，那么为什么这么说呢？
Markit CDX.NA.IG.9至IG18指数
在理解这幅图前，投资者必须先要知道这些指数每半年“滚动”一次。在每年9月和3月，将有一个程序来确定125家投资级企业，从而产生新的指数。一些公司将被剔除出指数（比如由于被降级），另一些会替换他们。
当一个新的指数开始交易，它被称为是“新券（on the run）”，通常最近开始交易的指数流动性最好。这个市场的许多参与者都会转移头寸以确保自己持有的是最具流动性的指数。这就是为何在上图中，每个系列都是在刚问世时净名义价值增加的最多。同样的，净名义价值在为成为“旧券（off the run）”时下跌。
但看到那条深紫色的线了吗？那就是IG9，其净名义价值在2012年大幅上升。明白为何它是如此不同寻常了吧。
之所以媒体都猜测伦敦鲸对冲交易的标的是IG9的主要原因是IG9是最具流动性的投资级CDS系列指数（主要由于IG9是金融危机前发行的最后一个指数系列，许多结构化产品都以该指数为基础),而这种猜测也得到了IG5年期和10年期合约异常大的偏斜度（skew）确认。从该偏斜度的幅度及对冲基金抱怨摩根大通操纵市场角度看，伦敦鲸的持仓量非常巨大。
以下是前文【赏鲸之旅】泳池里的鲸鱼中关于IG9偏斜度的分析：
信贷衍生品的公允价格是多少呢？投资者又如何判断一个指数是便宜还是昂贵？
偏斜度（skew）
确实有办法来衡量CDS指数的公允基差。基于构成该指数的公司的单一CDS基差，该指数的基差的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。
篇三：一张特别的全球债务地图
一张特别的全球债务地图
文 / 祁月 2015年10月08日 18:53:39 31
如果要比较不同国家之间的负债水平，衡量指标之一就是总负债占国内生产总值（GDP）的比例。债务在一国GDP中的比重越高，这个国家还清债务所需的时间就越长。
下图是全球知名教育机构Visual Capitalist制作的一张全球债务地图。与人们平时使用的地理地图明显不同的是，这张债务地图以面积大小来代表负债占GDP的比重高低——面积越大，负债比例越高。此外，不同的颜色代表了不同的GDP增速——红色表示该国经济负增长，绿色则表示该国GDP增速超过5%。（点击小图查看高清大图）
从图中可以看出，全球负债水平居前的国家包括日本（230%）、希腊（177%）、黎巴嫩（134%）、牙买加（133%）、意大利（132%）、葡萄牙（130%）。除黎巴嫩之外，这些国家都有着较低的经济增速，意味着其经济前景并不乐观。
只要一个国家能成功利用高负债刺激经济发展，那么偿债就不是问题。但如果大量负债仍未能阻止经济减速，那么国家的债务水平就可能失控，违约风险就会大大增加，比如希腊。 在希腊的违约风险并未彻底解除之际，诸如意大利和塞浦路斯这种经济低增长、负债高企的国家也存在债务违约的可能。
有趣的是，所有拥有最低负债比的国家都有着储量巨大的自然资源，且多数归国家所有，比如沙特阿拉伯、尼日利亚、阿联酋和俄罗斯。自然资源为这些国家提供了相对稳定的收入，这意味着他们无需借债以筹集财政资金。
还有一点，根据IMF的说法，用债务占GDP的比重来判断一个国家债务水平是否危险时，并没有明确的阈值。不过，IMF发现，高负债水平通常伴随着不稳定的经济增速。这类国家更容易受到经济危机的冲击。因此，重要的不是负债水平高不高，而是导致高负债的根本问题是否正在得到解决。
从这一点上来说，人们没有理由不去担心由大量信贷引发的债务问题。
华尔街见闻提及，花旗在题为《世界信贷已经达到极限了吗》的报告中多角度论证了过去10-15年各国央行信用扩张的严重程度。花旗认为，这种信用扩张已经到了一个弹性边缘，也就是说，各国的信用已经完全透支，增无可增。
新兴市场的信用扩张也走到了尽头，导致了史无前例的商品过剩、“空城鬼城”和信贷泡沫。结果就是，新兴市场的信贷创造不再推动经济增长，而是像西方那样，转而推升资产价格通胀……例如房地产和股票市场。
花旗的最后结论是，“即使信贷增速放缓，也会对GDP增长带来负面影响。”
一张图告诉你全球债务“毒瘾”多深
文 / 王维丹 2015年10月19日 14:05:27 6
华尔街见闻不止一次提到中国债务问题，其实近几十年来，大量贷款举债是全球性问题，不过在新兴市场经济增长普遍下滑的今天，高负债带来更大的威胁。
花旗下图分别展示了美国、日本、中国、英国、欧元区和巴西各自的非金融业信贷和GDP增长变化。如图所示，这些国家地区信贷规模普遍超过GDP规模，而且进入21世纪后，信贷增速都明显超过GDP。最近十年信贷与GDP差距扩大最明显的还是中国和巴西。 本月华尔街见闻文章曾
提到，花旗《世界信贷已经达到极限了吗》的报告指出，信贷扩张给市场注入了大量的流动性，尤其是给包括中国在内的新兴市场，使得它们在金融危机初期成为拉动全球经济增长的引擎。但新兴市场的信用扩张也走到了尽头，导致了史无前例的商品过剩和“空城鬼域”，以及被许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫。
报告认为，各国央行信贷扩张已经到了弹性边缘，也就是说，各国的信用完全透支，增无可增。其结果是，新兴市场新增信贷也不再推动经济增长，而是像西方那样，转而推升资产价格通胀，例如房地产和股票市场。
上周哈佛大学教授Carmen Reinhart在文章中警告，新兴市场可能存在一个难以监测和衡量的危机征兆——隐藏的高额债务。基建繁荣潮时期，中国为其他新兴市场国家的矿业、能源等大型基建项目提供融资。这些债务基本以美元计价，很多都出自中国的政策性银行，不在国际清算银行（BIS）和世界银行的统计之中。新兴经济体的债务很可能被低估，其经历的资本外流可能比普遍预想的还严重。
全球债务危机根源：扩张信贷总比改革更“得民心”
文 / 林建建 2015年10月07日 21:56:25 13
为什么会有全球债务危机？因为每次经济遇到问题时，政治家们总是试图通过信贷扩张来刺激经济，鲜有坚持啃改革这块硬骨头的。
为什么扩张债务总比改革更“得民心”呢？苏格兰皇家银行（RBS）是这样解释的：
布雷顿森林体系结束（1971年）后不久，房利美、房地美和各种其他组织的建立标志着基于法定货币的货币体系的逐渐形成，并于随后发展出了基于法币的信贷。
此后，利用政府补贴鼓励私人信贷去购房、购车或者其他商品的模式在美国以外的发达国家中同样大行其道。这就是所谓的“让他们去依靠信贷（let-them-eat-credit）”政策的起源，随之而来的还有从民主政治到基于债务的民主政治的转变。印度央行行长Rajan如今写道，没有一个政府更喜欢面对经济增速下滑甚至危机这样艰难的现实。推高债务总是一个更容易获得认同和推迟结构性改革的好方法。
（新兴市场从未去杠杆）
那些看似呼风唤雨的政客们，他们的政治伎俩部分地体现在，提出既让选民开心而又不用冒险去啃真正的改革这块硬骨头的解决方案。在收入不平等的情况下，政治家们凭直觉知道，随着时间推移，住户最终最关心的是消费，而收入不过是获得消费的一种手段罢了。一个聪明的政客会发现，如果中产家庭的消费能以某种方式保持上升，如果他们能够每几年就换一辆车，偶尔享受几天异国他乡的假日，最重要的是，如果他们能够买得起新房子，或许他们就不会那么关注每月陷入停滞的工资单。而扩大消费的一个方式就是提高信贷的可获得性，哪怕是在他们收入停止增长的时期。
然而，对于今天低迷的全球经济来说，这个方式是否依然适用？
在9月23日的一篇报告中，花旗从多个角度论证了过去10-15年各国央行信用扩张的严重程度，并认为，这种信用扩张已经到了一个弹性边缘，也就是说，各国的信用已经完全透支，增无可增。
在这篇题为《世界信贷已经达到极限了吗》的报告中，花旗写道，信用的扩张给市场注入了大量的流动性，尤其是给包括中国在内的新兴市场，使得它们在金融危机初期成为拉动全球经济增长的引擎。而发达国家本身并不是本轮信用扩张的缔造者，他们只是试图抵消私营部门去杠杆和违约的影响罢了。
但新兴市场的信用扩张也走到了尽头，导致了史无前例的商品过剩和“空城鬼域”，以及被许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫，因为它们几乎全部出现在企业的资产负债表上，而不良贷款则指数式增长。
其结果是，新兴市场的信用创造也不再推动经济增长，反而像西方那样，转而推升资产价格通胀...例如房地产和股票市场。
（起步有先后，轨迹都相同：房价与信贷走势比较）
花旗的结论是，“即使信贷增速放缓，也会对GDP增长带来负面影响。”
而各大国际机构所做的正是纷纷调降全球经济增速，尤其是在8月11日人民币意外贬值以后。国际货币基金组织（IMF）日前将全球经济今明两年增速均下调0.2个百分点至3.1%和
3.6%，为过去12个月来第四次下调全球经济预期。
在其最新一期《世界经济展望》报告中，IMF预计，今年全球经济增长将是本世纪金融危机以来最低，认为中国等新兴市场国家经济大幅下滑抵消了发达国家经济强劲复苏的影响。 随着新兴市场引擎熄火，和发达国家经济开始复苏，我们不禁要问美国为首的信贷消费大国们能否重新接过信贷扩张的大棒，从而刺激全球经济上涨，毕竟按花旗所说，发达国家的私营部门过去几年一直在去杠杆。
如今的新兴市场比98年更安全？考虑下中国的隐性贷款吧
文 / 祁月 2015年10月14日 14:46:06 25
经济和出口增速放缓、资产泡沫破裂、经常账户和财政赤字攀升、资本外流……新兴经济体出现了很多经济脆弱的症状，放佛回到了1998年。
在哈佛大学肯尼迪学院国际金融体系课程教授Carmen Reinhart看来，尽管没有哪两次危机是相同的，但新兴市场可能存在一个难以监测和衡量的危机征兆——隐藏的高额债务。 Carmen Reinhart在Project Syndicate发表评论文章称，隐形债务的通常不会出现在资产负债表或者标准数据库当中，其特征是从一场危机演化到另一场危机，很难被人们觉察。当它们被发现时，已经为时太晚。Carmen Reinhart教授还是美国国会预算办公室经济顾问小组及美联储经济顾问小组成员。
Carmen Reinhart列举了历史上因隐形债务而爆发的危机。一个是1994年-1995年的墨西哥比索危机。当年那场危机起源于墨西哥私人银行那些庞大的表外贷款。
第二个是1997
年的亚洲金融危机。那场危机的暴风口泰国央行的储备当年差点耗尽。据报
道，尽管当年泰国外储总额为330亿美元，但这仅为账面数额，实际的净储备额只有10亿美元。
第三个就是2010年的希腊危机。由于希腊政府使用了金融衍生品并伪造了会计账目，人们原本还以为希腊的财政赤字和债务负担比以往小得多。直到危机爆发才意识到问题的严重性。 那么问题来了：新兴经济体的债务隐藏在哪里呢？
想找出这些债务并不容易。Carmen Reinhart教授解释称，这是因为在过去十年，中国和其他新兴经济体之间的金融交易非常不透明的缘故。
在轰轰烈烈的基建繁荣潮时期，中国为其他新兴市场国家的矿业、能源等大型基建项目提供融资。这些债务基本以美元计价，因此也就注定要承受汇率变动风险，在美联储可能加息之际，新兴经济体的资产负债表因此显得更加脆弱。
关键在于，这些借贷的规模有很大一部分是未知的，因为很多贷款出自中国的政策性银行，它们并不进入国际清算银行的数据统计系统。此外，这些借款鲜少采用在国际资本市场发行债券等金融证券的形式，因此也不会出现在世界银行的统计表当中。
即便是有机构统计了相关数据，它们也必须被谨慎对待。比如，在机构Global Economic Governance Initiative and the Inter-American Dialog的统计数据中，从2009年到2014年，中国对委内瑞拉的贷款总额占后者年度GDP总量的18%，对厄瓜多尔的贷款总额占对方GDP总量的10%以上。
需要注意的是，上图并非能够涵盖中国对发展中国家的所有贷款。而且，诸如贸易融资这类负债及货币互换协议之类的款项也不在上述统计范围内。这意味着，这类债务的实际数额可能更高。
Carmen Reinhart教授总结称，尽管从历史角度看，新兴经济体的债务看起来属于中等水平，但综合上述理由，它们很可能被低估了。若果真如此，新兴经济体正在经历的资本外流程度可能比普遍预想的还要严重。在这种情况下，
追踪关注这类款项的不透明度和不断发展的金
《华尔街见闻》
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