复星医药

时间：2017-03-02 06:09:06 来源：免费论文网

篇一：复星医药企业价值评估

复星医药企业价值评估

企业价值评估的理论基础

一、企业价值概念界定及企业价值理论介绍

（一）企业价值的界定

理论界对企业价值的界定有多种方式， 1958年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论文（MM定理）中明确提出企业价值概念，认为企业所拥有的资产组合取决于它在未来时期所创造的经营现金流量。该概念严谨地定义了企业价值与企业经营状况、企业风险以及企业资本的关系。

根据蒂姆·科勒的观点，企业价值受现金流的驱动，现金流和企业价值有两个关键驱动因素：一是投入资本回报率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC），二是公司的成长能力1。

本文在概念界定时采用米勒教授和莫迪格利尼教授的观点，将企业价值定义为企业所用的资产组合在未来时期所创造的经营现金流量的现值。在分析和评估企业价值时，结合蒂姆·科勒的观点，着重分析影响经营现金流量和企业价值的两个关键价值驱动因素。

（二）企业价值理论

1）企业价值理论

由于目前国内外理论界和资产评估界在认识企业价值时，所处的角度不同，因而观点各异，主要的企业价值理论有：

① 成本价值论

这种观点从会计核算角度出发，认为企业价值是公司全部成本费用的货币化表现，其大小由公司的全部支出构成。公司价值是公司各单项资产评估值的总和。这种观点把企业作为一般的商品，其价值的形成就是根据构成商品的各项要素成本之和。这种观点充分考虑了企业价值的可计量性，计算方法简单。1摘自蒂姆·科勒、马克·戈德哈特和戴维·维塞尔斯著的《价值评估——公司价值的衡量与管理》

但企业不是一般的商品，它是一种特殊的商品，构成企业的各种要素组合在一起，会产生一种组合效应。当这种效应为正效应时，企业价值大于各单项资产之和；当这种组合效应为负时，企业价值会小于各单项资产之和。

② 市场价值论

这种观点从市场交换角度出发，认为企业价值是无关联的双方在公平交易的条件下公平交易的结果。它是一种双方协商后的价值，因此对双方都是比较公平合理的。然而，在任何时点上企业的市场价值都受到很多因素的制约，例如各当事人的偏好甚至一时的兴致、收购活动的激烈程度、重大的产业发展、政治经济条件的转变等。因此，这种价值易受外界因素的影响，具有潜在的不稳定性，因而在计量上相对比较困难。

③ 未来价值论

这种观点认为公司价值是由公司的未来获利能力决定的。因此，公司价值是公司在未来各个时期产生的净现金流量的现值之和。公司的未来获利能力包括公司现有的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在公司现有的资产、技术和人力资源基础上已形成的预期获利能力；后者是指公司当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。所以，公司价值是公司现有基础上的获利能力价值和潜在获利机会价值之和。这种价值观是非常科学的方法，它充分考虑了价值的时间因素，也考虑了公司价值的可比性，这种方法要求公司未来的现金流量和折现率都可知，有利于准确地估计公司的价值，也是目前国内外价值评估所应用的主流价值理论，该理论在财务学界已经成为基本的、奠基性的理论。

基于以上各种企业价值理论，本文从财务管理研究的立场上推崇未来价值论，并借鉴1958年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论文（MM定理）中明确提出的企业价值概念。

二、企业价值评估模型及其评析

（一）折现现金流量（DCF）模型

1.折现现金流量模型介绍

折现现金流量模型（DCF），是指在企业持续经营的前提下，通过选定恰当的折现率，将企业未来的自由现金流量折现之后的价值之和作为企业真实价

值的一种评估方法。该模型全局上反映了企业所拥有资产的整体获利能力，揭示了企业的内在价值。因此，折现现金流量模型受到企业价值评估实务界的广泛推崇。

折现现金流量模型的计算如公式2-1：

V??t?1?FCFt1?kt 式（2-1）

其中，FCFt为第t年的自由现金流量，k为能够包含各期现金流量风险的折现率，t为预测年限。

根据对未来增长的不同假设，有三种不同的折现现金流量模型，分别为永续增长的折现现金流量模型、两阶段折现现金流量模型和三阶段折现现金流量模型。永续增长阶段模型假定企业未来自由现金流量按照一个固定的增长率（g）增长，且g＜k。两阶段折现现金流量模型，将未来现金流量的预测分为两个阶段，第一个阶段是高速增长阶段，企业的自由现金流按照较高的增长率增长；第二个阶段是低速增长阶段，自由现金流量以较低的速度增长。三阶段折现现金流量模型现金流量的变动特征为：第一阶段自由现金流量以一个较高的增长率逐年增加，第二阶段自由现金流量增长率逐期下降，直至达到最后的稳定阶段，第三阶段即固定增长阶段，现金流量增长率保持永续不变。

2.自由现金流量的界定

科普兰教授（Copeland）比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法，他认为“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即：公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量?（税后净营业利润?折旧及摊销）（资本支出-?营运资本增加）

布瑞德福特·康纳尔教授（Bradford Cornell）对自由现金流量的定义与科普兰教授相似，将自由现金流量定义为：投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括对工厂、设备以及营运资本的投资等所形成的净现金流量。

自由现金流量?（营业利润?股价收入?利息收入）?（1-所得税税率） ?所得税的增加?折旧-资本支出-营运资本增加

本文将自由现金流量定义为反映公司经营产生的并且可以为公司所有资本供应者（股东和债权人）提供的现金流量。在计算自由现金流量时本文采用科普兰教授的观点，即：

自由现金流量?（税后净营业利润?折旧与摊销）（资本支出-?折旧与摊销）

3.对折现现金流量模型的特点

折现现金流量（DCF）模型的理论基础是“企业价值是企业未来现金流量的现值”。与传统的价值模型相比，折现现金流量模型具有以下特点：

（1）DCF模型不是只对权益价值评估，而是对构成企业价值的业务组成部分的价值进行评估，这有利于股东明确了解所投资企业的经营情况和价值来源。

（2）DCF模型有助于识别公司的主要优势领域，有助于寻求价值的创造点，让公司的管理者把更多的精力和资源转移到创造价值的业务中去。

（二）相对价值估值法

1.相对价值估值模型介绍

相对价值模型，是将目标公司和与其具有相同或类似行业和财务特征的公司相比较，通过参考可比公司的某一指标对目标公司的企业价值进行评估的方法。它并不关心企业的真正价值，认为企业在市场中的相对价值才具有投资意义。1

相对价值估值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。其中市价/净利比率即市盈率模型、市价/净资产比率即市净率模型、市价/收入比率即收入乘数模型为最常用模型。

2.相对价值估值法的评价

相对价值估值法的优点是，使用过程简单易行，通过从股票市场获得相关数据，可以直接确定企业的价值。但其缺点也是很明显的。一方面，相对价值估值法有一个重要的假设是股票市场的有效性，市场越发达，价值评估的结果1 洪昌文，企业价值评估方法研究，安徽工业大学学报[J].2003年7月

越准确。另一方面，要找到合适的可比公司很困难，现实中不可能有两个情况完全相同的企业。

其中，市盈率法是每股股票价格与每股收益的比率。这里的每股收益不是指投资者从股票投资中获得的资金收益，而是指股票代表的公司经营产生的利润中按公司总股本均摊的利润。

应用市盈率法进行企业估值的优势和劣势相当明显。优势体现在：它把公司股票的价格和盈利状况联系在一起，还能反映出公司的风险特征和成长机会，逻辑上很有说服力；在资本市场上市盈率乘数简便易得。劣势体现在：公司利润为负时，使用市盈率法没有意义；公司利润波动较大时，市盈率乘数不稳定；利润越少，市盈率乘数越敏感。

篇二：复星医药招股说明书

复星医药(600196)公告正文

上海复星实业股份有限公司(筹)招股说明书概要

公告日期 1998-06-23

上海复星实业股份有限公司(筹)招股说明书概要

(在上海市注册)

(人民币普通股)50,000,000股

主承销机构：东方证券有限责任公司

上市推荐人：东方证券有限责任公司

湖北证券公司

重要提示

本招股说明书概要的目的仅为尽可能广泛、迅速地向公众提供有关本次发行简要情况。招股说明书全文方为本次发售股票的正式法律文件。投资人在做出认购本股的决定之前，应首先仔细阅读招股说明书全文，并以全文作为投资决定的依据。

(单位：人民币元)

面值发行价发行费用募集资金

每股 1.00 7.150.183 6.967

合计 50,000,000 357,500,0009,160,000 348,340,000

发行方式：上网定价发行

发行日期：1998年6月25日

拟上市地：上海证券交易所

招股说明书签署日期：1998年6月22日

一、绪言

本招股说明书概要是根据《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》和《招股说明书的内容和格式》及国家其他有关法律、法规、规章及政策的规定和发行人实际情况而编写，旨在为投资者提供有关本公司各方面的基本资料。

本招股说明书概要已经本公司筹委会审议通过，筹委会全体成员确信所摘内容与招股说明书正文一致，且无重大误导、虚假及遗漏，并对其准确性、真实性、完整性负个别及连带责任。

公司本次发行的股票是根据本招股说明书所载明的资料申请发行的。除本公司和主承销商外，没有委托或授权任何其他人提供未在本招股说明书中列载的信息和对本招股说明书作任何解释或者说明。投资者应自行负担买卖本公司股票所应支付的税款及其他有关费用，本公司、承销商和上市推荐人对此不承担任何责任。

本次发行业经中国证券监督管理委员会“证监发字[1998]163号”

和“证监发字[1998]164号”文批准。

二、释义

在本招股说明书概要中，除非上下文另有所指，下列词语具有如下含义：

1、发行人、公司、本公司：指上海复星实业股份有限公司(筹)。

2、筹委会：指本公司设立及股票发行之筹备委员会。

3、集团公司：指上海复星高科技(集团)有限公司。

4、发起人：指上海复星高科技(集团)有限公司、上海广信科技发

展公司、上海英富信息发展有限公司、上海申新实业(集团)有限公司、上海西大堂科技投资发展有限公司。

5、证监会：指中国证券监督管理委员会。

6、公司法：指《中华人民共和国公司法》。

7、承销机构：指以东方证券有限责任公司为主承销商的承销团。

8、主承销商：指公司本次社会公众股发行之主承销商，即东方证

券有限责任公司。

9、上市推荐人：指公司本次社会公众股上市之推荐人，即东方证

券有限责任公司和湖北证券公司。

10、股票或A股：指本公司本次发行的每股面值为人民币1元的记名式普通股股票。

11、发行：指本次5000万股A股之发行。

12、元：指人民币元。

三、发售新股的有关当事人

1、发行人

上海复星实业股份有限公司(筹)

地址：上海市曹杨路510号9楼

筹委会主任：郭广昌

电话：(021)62488110

传真：(021)62488081

联系人：丁国其秦学棠

2、主承销商

东方证券有限责任公司

地址：上海浦东新区东方路1025号

法定代表人：朱福涛

电话：(021)62568800

传真：(021)62569331

联系人：汪洋钟茂军王晓霞

3、副主承销商

海通证券有限公司

地址：上海北海宁路30号

法定代表人：李惠珍

电话：(021)65849618

传真：(021)65841935

联系人：应同山

4、分销商

湖北证券公司

地址：湖北省武汉市武昌彭刘杨路232号

法定代表人：陈浩武

电话：(021)63298982

传真：(021)63298982

联系人：高建明邹薛军

黄河证券有限责任公司

地址：郑州市花园路52号

法定代表人：南凤兰

电话：(021)64270538

传真：(021)64699848

联系人：单树峰

江西江南信托投资股份有限公司

地址：南昌市象山北路208号

法定代表人：吴光权

电话：(0791)6794754

传真：(0791)6776103

联系人：鲁先德

浙江省国际信托投资公司

地址：浙江省杭州市体育场路333号国际大厦

法定代表人：王钟麓

电话：(0571)5069016

传真：(0571)5069039

联系人：郭瑞

浙江省金华市信托投资股份有限公司

地址：金华市西市街111号

法定代表人：卢福禄

电话：(021)64713795

传真：(021)64714093

联系人：葛敏

5、上市推荐人

东方证券有限责任公司

湖北证券公司

6、发行人律师

上海市新闵律师事务所

地址：上海市闵行区莘建路132号

法定代表人：薛波

电话：(021)64880674

传真：(021)64927208

经办律师：薛波陈育芳陈洁

7、会计师事务所

大华会计师事务所

地址：上海市昆山路146号

法定代表人：石人瑾

电话：(021)63070766－119

传真：(021)63243522

经办注册会计师：王美娟朱育序

联系人：王美娟

8、主承销商律师

北京市浩天律师事务所

地址：北京市朝阳区东三环北路甲2号京信大厦1132室

电话：(010)64660649

传真：(010)64616290

经办律师：权绍宁杨华

联系人：陈伟勇王晓明

9、股票登记机构

上海证券中央登记结算公司

地址：上海市浦东新区浦建路727号

法定代表人：王迪彬

电话：(021)58708888

10、收款银行

上海浦东发展银行第一营业部

地址：上海市宁波路50号

法定代表人：金运

电话：(021)63296188

传真：(021)63298178

联系人：秦静

四、发行情况

1、股票种类：人民币普通股(A股)

2、发行日期：1998年6月25日

3、发行地区：中华人民共和国境内(香港特别行政区及台湾地区除外)

4、发行对象：中华人民共和国法律、法规规定可以买卖股票的自

然人和法人。根据中国证监会的有关规定，本次新股发行可向依据《证券投资基金管理办法》批准的证券投资基金配售新股，数量不超过本次公开发行量的20％，每只证券投资基金申请配售新股数量不超过本次公开发行量的5％，证券投资基金经配售购入的股票自该股票上市之日起

持有时间应不少于2个月。

5、上市交易所：上海证券交易所

6、发行方式：上网定价发行

7、发行价格：7.15元

本次股票发行采用溢价发行，根据本公司发行前每股净资产和原有股东权益，以及公司1998年预测每股税后利润(加权平均法计算)和本次预计发行的市盈率15倍计算，确定本次发行价格为7.15元。计算公式为：

发行价格=发行当年预测利润/发行当年加权平均股本数×发行市盈

率

=发行当年预测利润/[发行前总股本数＋本次公开发行股

本数×(12－发行月份)/12]×发行市盈率

=5991/[10070＋5000(12－6)/12]×15

=7.15

8、每股面值：人民币1.00元

9、公开发行数量：5000万股(其中向公司职工配售500万股)

10、发行总市值：35750万元

五、风险因素及对策

提示：投资者在评价本公司本次发售的股票时，除本招股说明书提供的其他资料外，应特别认真地考虑下述各项风险因素。

(一)风险因素

公司因其产品开发和生产经营过程中的内在特点，将存在下列风险因素：

1、经营风险

(1)原材料供应风险：由于公司生产核酸检测试剂等产品所必需的

关键原材料DNA聚合酶、RNA逆转录酶等国内厂家目前尚无大批量生产能力，主要依靠进口，且购买这些原材料的费用约占全部原材料费用的60％以上。因此，若国际市场或境外供应商在该原材料的供货价格、供货数量等方面发生变化或国内有关生化试剂产品进口的政策发生变动或作出限制，将影响公司的原材料供应。

(2)产品价格方面的限制：医药产品是一种特殊的商品，其价格受

到国家有关部门的控制，本公司有关生物医药产品的销售价格必须经卫生医药管理部门核准。

(3)技术更新带来的冲击：公司有关产品的技术目前在国内处于领

先地位，但国内众多科研机构和企业也正在加紧研究，国际同类产品也不断进行技术改造，如果公司在新技术的跟踪、研究等方面滞后，可能对公司产品的生产与销售产生负面影响。

(4)产品开发的风险：本公司在医药方面目前主要从事现代生物医

药产品的研制、开发、生产、销售。由于现代生物医药产品具有科技含量高、对人员素质要求高、研制周期长等特点，如果新产品开发不成功或不顺利，对目前公司高速增长的趋势及未来盈利能力会产生影响。

2、行业风险

现代生物医药产业作为一项新兴的高科技产业，其产品具有高附加值的优势，同时因存在技术更新快的行业特点，目前市场具有相当发展潜力，国内很多有实力的企业纷纷介入该行业，包括一些境外企业，也正积极开拓中国市场。行业内部竞争将较为激烈，因此，本公司目前在行业内占有的优势地位会受到一定程度的挑战。

公司控股的上海一统广告商务发展有限公司主要从事广告业务和商务营销策划，在公司利润构成中占有一定的比例。但此类公司数目较多，市场竞争激烈，因此不能保证此项业务能保持较高的盈利水平。

3、市场风险

在推广本公司产品时，受到当地市场环境和对现代生物医药产品了解程度等诸多因素的制约，如果出现市场营销策略的失误，将影响市场占有率及营业收入的提高。

4、政策性风险

(1)目前国家对现代生物医药产业采取鼓励和促进的政策，但由于

该项产业尚属新兴产业，目前有关现代生物医药的行业标准正在进一步完善之中，这些标准的修订有利于产品质量的提高，但也可能因为公司产品需要一定的时间按新标准被重新鉴定，从而使公司产品的市场开拓受到一定的抑制。

(2)本公司享有上海市给予的所得税方面的优惠政策，但该项优惠

政策可能因国家政策变动而调整。

5、加入世界贸易组织的风险

加入该组织，一方面虽有利于本公司进入国际市场，扩大出口，但同时也面临国外先进技术及产品涌入国内市场而带来的激烈竞争。

6、投资项目的风险

公司投资项目之一为投资控股上海摩天办公室自动化技术有限公司。该公司主要经营软件等信息产业方面的产业开发。信息产品的特点是更新速度快，产品的创意和设计思路比较容易暴露。因此，对于其他类似公司，如果避开具体代码，遵循基本创意，再组合一些发展中的新功能，可能做出同类产品与之竞争，从而会导致该公司产品的市场份额下降。

7、股票市场风险

股票投资的风险主要体现在其价格波动大，不可预见的因素较多，投资收益与风险共存，且由于我国证券市场相关的政策法规尚不完备，股票市场投机性较强，这些因素可能会导致本公司股票价格偏离公司

篇三：复星医药研报

事件：

公司3月24日晚发布2014年年报，营业收入达到120.2亿，同比增长20.30%，归属于上市公司的净利润21.13亿，同比增长33.51%，扣非并追溯调整后同比增长29.75%，实现每股收益0.92元，扣非后基本每股收益0.58元；经营性现金流量同比增长18.64%。

点评：

药品制造与研发板块稳定增长，研发投入继续加大。

药品制造与研发板块收入达到73.3亿，同比增长11.43，分部利润10.9亿，扣除出售同济堂股权等影响后同比增长7.45%。过亿品种达到17个，奥德金、阿托莫兰过5亿，西黄胶囊、复方芦荟胶囊首次过亿，新产品中前列地尔干乳（优帝尔）、非布司他篇（优立通）快速增长；公司的重庆药友固体制剂生产线已经通过美国和加拿大认证；

研发投入2014年达到5.64亿，同比增长28.93%，药品研发领域加大对“4+1”平台投入（高难度仿制药、小分子化学创新药、大分子生物仿制药、特色制剂4个平台和1个创新药投资平台），在上海、重庆、旧金山三地建立了高效的国际化研发团队。2014年度批准的药品中，桂林南药的复方磺胺多辛乙胺嘧啶片为独家品种，二叶制药的注射用依诺肝素钠

为国内第5个。单抗领域获得重组人鼠嵌合抗CD20 单克隆抗体注射液药物临床试验批件，总计已经有5个单抗进入临床，并开始生产基地建设。

依托国控整合分销和零售资源。复星医药与国控签订协议转让复星药业、复美大药房、金象大药房给国药控股，并通过与挂号网合作开拓新商业模，推进“险、医、药”产业链合作，启动处方药O2O模式。国药控股2014年收入达到2001.31亿元增长19.94%，归属净利润增长27.77%，其零售药店达到2096家，收入59.04亿，同比增长22.16%；

医疗服务业延续高速增长。复星的医疗服务板块实现收入11.8亿，同比增长149.66%，分部利润1.12亿，同比增长165.9%。控股的济民医院、广济医院、钟吾医院及禅城医院合计床位2770张；公司通过美中互利私有化项目持有美中互利42.93%股权，其旗下的和睦家在北京和上海业务增长态势良好；

医疗诊断与器械——体现全球资源。复星投资体外诊断试剂德国企业miacom Diagnostics GmbH 37%股权，英国企业Genefirst Limited35.23%股权，推进医疗器械企业Alma Lasers发展。诊断试剂和医疗器械事业部营业收入达到15亿，同比增长38.2%。

内生发展+并购+整合在各个层面展开。复星医药在药品领域、医药流通、医疗服务、医疗器械四大领域均在内生性发展的基础上大力推进并购和整合。药品领域创新稳步推进，成为公司未来的推动力；医药流通依托国控发展新商业模式，积极尝试处方药O2O；医疗服务继续加大并购和投资力度，2015年复星与齐齐哈尔第一医院合作投资建立齐一院南院，预计公司未来仍将有大的进展；医疗器械领域全球范围内并购仍将进行。

盈利预测与投资建议。复星医药产业链布局完整，通过外延并购在药品制造、医疗服务、诊断试剂与医疗器械领域积极并购整合推动公司增长，同时在医药流通领域依托国药控股获得确定性成长，通过发展新商业模式开发衍生业务；公司近几年研发投入不断增加，为未来发展提供了坚实基础，内生性增长动力也将不断增强。

主要不确定因素:外延并购进展不确定。

本报告出自海通证券周锐等

《复星医药》
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